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建银国际日前发表策略报告，表示港股流动性指标明显改善，预计2025年继续熊牛切换，全年港股走势前低后高，恒生指数波动区间在18000-23000点，建议配置上先防御后进攻。大行其道对话建银国际首席策略师赵文利。
第一财经：最近您发表了2025年的策略展望报告，您预期明年是一个熊牛切换继续走向深入的年份。您做出这样判断的依据是什么？
赵文利：港股已经在过去4年，连续4年的负收益，今年虽然还没有到最后收盘，但是我们看年初恒生指数是在17000点左右，那么年尾大概率是在19000点左右，所以这样来看，今年是5年来首度结束了负收益。另外从领先指标来看，已经很好地确认了2022年10月份的市场最低点，还有2024年1月份的熊市第二只脚。所以这两个熊市里边最标志性的拐点都确认之后，那么大概率在未来的一两年之内，市场是由熊市向牛市去切换的。
当然我们看到今年的熊牛切换过程中，颠簸还有一些，曲折还是比较多，所以明年大家可以想象，美国新政府上来之后，可能在开始的阶段还是对市场的影响比较大，所以整体来讲还处于一个比较波动的阶段。但我们相信，市场现在的悲观预期可能已经很多体现在股票价格指数里边了，反而未来如果出现一些超预期的情况，市场有很大可能性进一步向熊牛切换的更高阶段深化。
第一财经：2024年的熊牛切换和2025年有什么不一样？从市场的风格包括决定市场的主要力量来看，您觉得有哪些不同？
赵文利：我觉得2024年的切换可能在交易量上体现的比较好，就是说现在市场的活跃程度，整体的交易量比之前要上了一个比较大的台阶，但是我们看到指数的稳定性仍然不是特别好，虽然说下行的保护相对比较强，但是整体的波幅比较大。特别是今年的四五月份还有九十月份，我们看到整体的市场指数的波动还是比较大。
所以明年我们觉得，一方面指数的底部和波动中枢逐渐抬高，是大概率的情况。另外随着一二级市场越来越多向好的发展趋势，可能市场的活跃度也会比今年要再好一些。所以整体来讲市场熊牛切换的质量应该是更高的。另外一点，房地产包括地方债，其实在过去几年都已经见到了比较重要的政策拐点，所以明年可能在这方面也会出现一些比较明显的改观。所以从这个方面来讲，我们觉得还是很多可以去期待的。
第一财经：您提到2025年在初期会有比较大的压力，所以整个市场的走势在全年来看是一个什么样的形态？
赵文利：我们相信应该是前低后高，因为一方面我们觉得明年的市场的下行空间比较有限。8.5倍的市盈率对应的恒指点位应该是18000点左右，这是我们预期的恒指明年的下限。从恒指波动的上限来讲，大概率可以到10.5倍左右的市盈率。从点位上也可以参考今年九十月份，市场在结构性牛市阶段性的高点，所以大概是在23000点。这样的话按照目前的点位19000点左右，实际上下行空间相对是比较小的。但是主要的时间点，主要冲突的时间点可能集中在明年初，市场在这个阶段可能会对特朗普交易的很多指标做出一些修正，直接影响的除了虚拟货币之外，其他的包括美债的收益率、美元指数，还有包括美股本身，如果这些指标它是冲高回落，逐渐修正预期的话，其实对新兴市场对中国市场是一个比较利好的情况。现在来看，我们觉得在特朗普就任之后的1-3个月，这些指标出现冲高回落的可能性比较大，所以如果我们考虑这样一个市场节奏的话，可能在明年市场是先低后高的情况。
第一财经：所以您觉得明年的高点会出现在年底？
赵文利：也不一定就很严格的在年底，但是从上半年来讲，至少是3月份之后，市场可能更有条件去向更高的位置发展。明年下半年还有很多不太确定的因素，现在我们也很难做非常早的判断，比如说美国的货币政策，那么未来在降息的节奏上，明年中以后是什么样的，现在市场分歧也比较大。另一方面中国的缓冲性政策也好，一些稳经济政策包括深度改革，可能都在明年上半年会密集出来。但是最终的政策效果要到明年下半年观察，所以外围的压力有所减轻的情况下，我们自身的政策效果逐渐体现，是有条件让下半年表现比上半年更好一些。
第一财经：您提到了几个市场的不确定性，那么您觉得明年市场的风险最有可能在哪里集中呢？
赵文利：我觉得几方面，一个是刚才提到的在明年初特朗普交易的冲击，另一方面大家对于美联储后续的降息路径其实分歧比较大，所以也就预示着明年大家关于美联储货币政策的预期修正，可能还是大概率情况。另外一点，前期大家可能关注我们的货币政策比较多，后期在财政政策上关注得比较多一些。财政政策我们知道它相对的复杂性，需要起效的时间会更长一些，所以可能和市场预期之间，会不会出现一定程度的差异？另外就是一些地缘政治方面的风险，最近我们看到不管是周边地区，还是一些比较热点的国家，可能都有一些地缘政治的关注点。
第一财经：对于明年的港股投资建议有哪些？
赵文利：我觉得首先还是在年初的时候要偏防御，因为我们刚才提到对年初的冲击还是要小心一些，但是也不需要很悲观，所以市场在调整的过程中，在回调的过程中，会酝酿一些逢低买入的机会。
我们觉得受益于财政政策的消费板块和一些内需股，一方面它可能受美国的政策冲击会比较小，另一方面政策的可见度会比较高，所以前期我们的政策很多是和地方化债有关的，那么明年的财政政策的重中之重的就是启动消费，所以说消费相关的一些场景，消费的机会，包括一些子行业的刺激消费的政策，我觉得可见度比较高。
另一方面就是市场在防御阶段可能对一些高息股，就是低估值高股息的这些股票还是需求会比较强。那么到3月之后，政策逐渐出炉之后，我们相信市场会转向进攻，那个阶段一方面除了政策本身受益的股票，还有一些高Beta的股票，可能重新是市场配置的一个方向。
我们觉得成长股在明年整体来讲，存在盈利上修的可能性，并且政策利好在互联网平台体现得会比较多。所以如果海外投资者觉得风险回报有所改善，回流中资股的话，那么成长股也是他们配置的大方向。
另外在贵金属方面，我们觉得从黄金的表现来讲，可能明年还是比较好的年头，一方面美国的货币政策周期总体还是在降息通道上，另一方面就是刚才讲到地缘政治的风险，大家对美元的替代需求增加，还有就是一些主要的中央银行购买黄金的需求还是比较大的，所以明年我们觉得黄金整体来讲表现还是会比较强一些。
第一财经：落实到具体选股的策略上，有没有哪些指标是您觉得投资者应该特别关注的？
赵文利：我觉得最核心的还是和基本面有关，基本面不光是来自于政策刺激和它内生的增长动力，比如说保持利润率的能力，消化外部的成本竞争，包括价格竞争的定价能力。另一方面我们觉得也是未来在公司战略方面，比如说一些国际业务出海，或者是新产品的布局相关，所以这些可以说比较好的能够对冲掉宏观系统的一些风险。另一方面我们觉得可能在不同的时间点上，比如在防御阶段，在进攻阶段，可能风格的切换也是比较重要的，所以时机本身把握好还是比较重要。
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航宇
莫子昊
朱斌
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